式保有後も、当初の投資判断の前提は成り立っているか
蘇寧易購の経営実態調査から考える、保有期間中のリスク管理と独立調査の役割
2019年、私たちはある機関投資家から依頼を受け、同社が株式を保有していた蘇寧易購（Suning.com）の経営実態を調査しました。
担当の投資マネージャーは、同社の将来性を高く評価していました。家電・デジタル機器分野で培ったサプライチェーン、実店舗網、組織としての実行力が、その評価を支える重要な基盤でした。しかし調査では、こうした強みが実在する一方、総合小売や新たな小売業態への展開において、具体的な経営上の障害も明らかになりました。
初回報告はクライアントの想定と異なり、一時は強い異論を受けました。私たちは追加調査を行い、争点を改めて確認するとともに、一部の記述を修正しました。追加調査の結果も当初の判断を支持しており、報告書の結論は変更しませんでした。
この調査で答えるべき中心的な問いは、蘇寧が従来培ってきた競争優位は、新たな事業への期待をどこまで裏付けられるのか、というものでした。
蘇寧の強みは実在した。見解が分かれたのは、その強みが通用する範囲だった
当時の蘇寧易購は、家電・デジタル機器分野において、なお厚い事業基盤を有していました。
長年にわたって築いた仕入規模、仕入先との関係、実店舗の販売網、店舗現場を動かす組織力は、既存事業の基盤であり、実店舗の顧客をオンラインへ誘導するうえでも役立っていました。事業転換が難航していたからといって、これらの能力の価値が失われたわけではありません。
迅速な出店にも、実務上の裏付けがありました。
調査によると、蘇寧には店舗開発を専門に担うチームがあり、地域別の目標配分、候補地の評価、賃貸借契約の締結、内装工事の準備まで、比較的整備された手順が存在していました。出店計画が示されると、既存組織が地域や担当者ごとの業務に速やかに落とし込み、専門チームが評価と実行を進める仕組みでした。
したがって、外部からは急進的に見える出店計画も、社内で無秩序に実行されていたことを意味しません。出店の速さだけを根拠に、立地選定が拙速だった、あるいは管理が行き届いていなかったと判断することはできませんでした。
クライアントが前向きに評価していた理由の一部は、調査によっても裏付けられました。
見解が分かれたのは、店舗網を短期間で構築できることが、そのまま新事業を運営する能力を備えていることを意味するのか、という点でした。
家電事業での仕入力は、新たな商品分野にそのまま持ち込めない
調査では、新たな商品分野への進出を妨げていた要因の一つが、従来事業での成功経験にあることが分かりました。
家電・デジタル機器分野では、蘇寧は十分な販売規模を持ち、仕入先もその販売チャネルとしての価値を重視していました。商談担当者は、年間販売目標、価格、販売手数料率を中心に交渉することに慣れており、その進め方には長年培った市場での立場という裏付けがありました。
しかし、新たな商品分野に入ると、交渉当事者の立場は変わります。
インタビュー対象者によると、一部の新規分野のブランドがまず知りたかったのは、蘇寧がどれだけの関連顧客を集められるのか、同じカテゴリーにどのブランドが出店しているのか、プラットフォームがリソースをどう配分するのか、どのような運営支援を提供できるのか、といった点でした。
家電事業での交渉方法を踏襲していたチームは、こうした問いへの準備が十分ではありませんでした。既存分野での仕入上の優位性だけでは、新たなブランドに経営資源の投入を促す十分な理由にはなりませんでした。
取引が成立しても、運営上の問題が解消したわけではありません。インタビュー対象者からは、一部事業で販促期間中の受注処理や配送に支障が生じ、取引関係やその後の運営に影響したとの指摘がありました。
サプライチェーンを広げるには、商品分野ごとに販売・サービス能力を整える必要があったということです。既存の規模は交渉の入口にはなっても、取引開始後の経営成果までは保証しません。
オンライン運営にも、同様の問題がありました。
ページ設計、集客と送客の配分、会員施策、販促企画には、実店舗販売とは異なる要件があります。あるインタビュー対象者は、新たに入社した経験者が具体的な改善案を提示したものの、承認が長く得られず、その社員が退職するまで実行されなかったと述べていました。
蘇寧には経営資源があり、経験者を採用することもできました。しかし、それらを実際の事業運営に生かすことは、なお未解決の課題でした。
出店速度は評価指標になっていた。経営上のずれは何によって修正されるのか
出店能力は蘇寧の強みでした。ただし調査でより重視したのは、出店後の経営成果をどのように検証するかという点です。
当時のインタビュー対象者によると、関連する新業態の段階的な拡大方針のもとでは、地域責任者の唯一の評価指標は出店速度であり、店舗運営はまだ評価の重点に入っていませんでした。
蘇寧小店については、当時、明確な赤字の許容ラインが設定されていなかったとの説明もありました。一部店舗の業績が想定に届かない場合、主な対応は閉店ではなく責任者の交代であり、その段階の方針は「店を閉めず、人を替える」と表現されていました。
これらのインタビュー情報の多くが指し示していたのは、目標店舗数に達するまでの間、経営成果が出店方針をどこまで変え得るのか、という具体的な疑問でした。
問題が実行面にあれば、責任者の交代が有効な場合もあります。
しかし、商品構成、サプライチェーン、業態そのものに問題があれば、人事の変更だけでは解決しない可能性があります。出店を続けることで、未解決の問題も規模とともに広がるおそれがありました。
一方、新たな運営上の提案は、既存の報告・承認手順を経る必要がありました。問題を提起した人が改善を進められるとは限らず、上層部が障害を認識していても、対応策が実行されるとは限りませんでした。
そのため、私たちが当時注目していたのは、新事業が一時的に想定を下回っていることだけではありません。実際の経営状況を受けて、方向性と投入資源を見直せる仕組みがあるかどうかでした。
実行力は計画を最後まで推し進めます。しかし、経営成果を受けて計画を修正できることも必要です。
追加調査を経て、クライアントは何を受け入れたのか
追加調査によって、一部の問題に対する私たちの解釈は、より正確になりました。
迅速な出店には整備された手順があり、拙速な立地選定と直接結び付けることはできませんでした。一部の経営幹部の意見の相違も、主に職責と事業上の重点の違いによるものであり、破壊的な社内対立と捉えることは適切ではありませんでした。関連する記述は、それに応じて修正しました。
ただし、これらの追加情報によって、新事業の運営上の障害が解消されたわけではありません。
既存事業の能力を転用できるのか。拡大後に必要な運営能力は備わっているのか。組織は経営上のずれを適時に修正できるのか。これらの問いについて得られた情報は、引き続き報告書の中心的な判断を支持していました。
最終的にクライアントを説得したのは、追加調査によって確認された事実でした。クライアントは報告書の結論を受け入れ、株式を保有する根拠を改めて評価しました。
企業が強みを維持していることと、新事業に看過できない問題が存在することは、両立します。既存事業の能力を評価するだけでは、新事業の経営基盤を評価したことにはなりません。
すでに株式を保有する投資家にとって、この違いは継続して注視すべきものです。当初の投資判断を支えた事実は残っていても、現在進めている事業には、別の能力が求められている場合があります。
保有期間中に、独立した経営実態調査が補うもの
株式保有後も、機関投資家は企業の実際の経営状況を継続して把握する必要があります。
財務報告、経営陣の説明、業界資料には、それぞれ価値があります。ただし、新事業の推進を妨げる要因、組織内での実行状況、提案された改善策が実際に実施されたかどうかは、これらの資料だけでは十分に説明されない場合があります。
FUWA LABの上場企業の経営実態調査は、こうした外部からの経営情報を補います。デプスインタビューを中核に、公開資料やその他の入手可能な外部情報を組み合わせ、企業の経営状況について独立した調査判断をまとめます。
成果物では、どの経営上の事実が裏付けられたか、従来の理解とどこに違いがあるか、何がなお確認できていないかを示します。クライアントはこれらの発見を社内の調査・分析に取り入れます。有価証券の評価、売買時期、保有比率は、クライアント自身が分析し、決定します。
調査によって、企業の経営基盤が引き続き堅固であり、外部の懸念の一部には事実による裏付けがないと確認される場合もあります。結果がどちらであっても、調査は実際の経営に立ち返り、何が起きているのか、その変化が何を意味するのかを説明する必要があります。
保有を継続していても、企業経営への理解は更新し続ける必要があります。
中国関連の上場企業の経営実態調査、投資後の事業実態検証、その他の独立一次調査については、下記までお問い合わせください。
research@fuwalab.net
本稿は、創業者が過去に関与した調査案件をもとに作成しています。クライアントの身元、具体的な保有状況および取引内容は開示していません。インタビューに基づく発見は、2019年の調査実施時点の情報と判断を反映したものであり、同社の現在の状況に対する評価ではありません。