企業の説明の先にある、事業の実態を理解する 

FUWA LABについて、そしてデプスインタビューを調査の中核に据える理由

これまでの記事では、匿名化した事例を通じて、顧客関係、成長見通し、経営能力の背後にある、さらに検証すべき事実を取り上げてきました。

今回は、FUWA LABがどのような研究機関であり、どのようなお客様を支援し、なぜデプスインタビューを調査の中核に据えているのかをご紹介します。

投資の検討段階では、すでに多くの資料がある

中国関連の投資案件が本格的な検討段階に入る頃には、投資チームの手元には通常、多くの資料がそろっています。経営陣のプレゼンテーション、データルームの資料、財務データ、法的意見、業界レポート、専門家へのインタビュー記録などです。

しかし、資料が多いことと、疑問が解消されていることは同じではありません。

異なる資料が、同じ情報源に依存している場合もあります。経営陣のプレゼンテーションは会社が作成し、データルームの資料も会社が提供します。経営陣へのインタビューには会社が関与し、外部の報道や業界レポートも会社の公開情報を引用していることがあります。五つの資料が同じ説明に依存しているのであれば、それは五つの独立した証拠ではありません。

投資家が本当に知りたいのは、むしろ次のようなことです。

会社自身の資料や説明から離れたとき、その投資仮説を支える証拠は、実際の事業活動の中にほかに存在するのか。

FUWA LABは、この問いに対して独立した検証の道筋を築きます。中国関連の投資の背景にある事業の実態、経営陣、取引関係を、機関投資家が独立した立場から検証できるよう支援しています。

私たちについて

FUWA LABは、日本の神戸に拠点を置く独立研究機関です。中国関連のコマーシャル・デューデリジェンス、マネジメント・デューデリジェンス、独立一次調査を専門としています。

当社の調査方法の基礎には、私自身の25年を超える調査経験があります。

私は、中国の経済紙『21世紀経済報道』で、同紙の初期にビジネス分野の調査報道に携わった記者の一人です。2000年代半ばから後半にあたる時期にJL McGregor & Company（JLM）に入社し、世界のヘッジファンドや機関投資家に向けた、中国市場の独立一次調査へと活動を移しました。その後、中国内外のプライベート・エクイティ・ファンド、ヘッジファンド、企業の投資・M&Aチームに向けた投資関連調査に携わり、中国で自ら調査会社を設立してからも、複数の機関と長年にわたる協力関係を築いてきました。私自身がこれまでに携わった投資関連の調査案件は500件を超え、製造、IT、消費財・サービス、医療など、幅広い業界に及びます。

FUWA LABは、その経験を通じて一貫してきた方法を引き継いでいます。現地調査、デプスインタビュー、繰り返しの確認、複数情報源による照合を通じて、分散した情報から、判断に使える事実を再構成するという方法です。

私たちが取り組む問い

お客様が当社に相談されるのは、多くの場合、手元の資料だけでは意思決定に影響する事業上の疑問を十分に説明できず、取引相手から独立した情報源による検証が必要なときです。

投資の段階によって、問いの形は異なります。

上場企業の事業実態の検証は、投資後に限られません。ポジション構築前の調査、保有中の継続的な評価、売却やリスクの再評価にも活用できます。

具体的な調査対象は案件ごとに異なります。顧客が継続して購入する理由、販売チャネルで確認できる製品の流れ、成長を支えてきた条件が現在も存在するか、経営陣の過去の実績がどのような具体的貢献によるものか、新規事業に必要な組織能力がすでに備わっているか、といった問題です。

これらに共通するのは、会社の資料と経営陣へのインタビューだけでは十分な回答を得にくく、実際に事業に関わった人々から情報を得る必要があるという点です。

デューデリジェンス全体における私たちの位置づけ

財務デューデリジェンス、法務デューデリジェンス、独立一次調査は、互いを代替するものではありません。

私がこれまで携わった機関投資家の投資案件の多くでは、会計士と弁護士が対象会社の協力を得ながら、正式な手続きに沿って財務・法務上の検証を進めていました。同時に、独立調査チームは調査課題に基づいて外部情報源を独自に選定し、顧客、仕入先、販売チャネル関係者、元従業員、競合企業、その他の業界関係者へのインタビューを行い、デスクリサーチや必要な現地確認と組み合わせていました。

独立一次調査は、経営陣への疑いを出発点とするものでもありません。同じ会社であっても、経営陣、顧客、仕入先、かつての同僚からは、それぞれ異なる姿が見えることがあります。私たちは、事実、解釈、予測を分け、それぞれに証拠を求めたうえで、異なる情報源が互いを裏づけているかを判断します。

異なる情報源が相互に裏づけ合うとき、投資判断の基盤はより確かなものになります。違いが生じたときには、その違いがどこにあり、何に起因する可能性があり、どの問題を財務・法務・技術の専門チームに引き継いで検証すべきかを明らかにすることに、調査の価値があります。

デプスインタビューは、私たちの中核的な強み

デプスインタビューは、「さらに何人かの専門家に話を聞くこと」と捉えられがちです。私たちの仕事では、より具体的な意味を持ちます。

第一に、事実に直接接した人を見つけること。

インタビュー対象者の有用性は、役職や経歴だけでは決まりません。より重要なのは、その人の観察位置です。検証すべき事業に本人が関わっていたのか。どの地域、どの製品群、どの時期を見ていたのか。私たちは、面談を設定しやすい人を起点にするのではなく、調査課題に基づいて接触すべき情報源を定めます。

第二に、概括的な評価を、検証できる事実へと掘り下げること。

「取引関係はずっと良好です」「あの人は非常に有能です」「今年はよく伸びています」。こうした回答は最初の手がかりにはなりますが、単独で具体的な投資判断を支えるには不十分です。インタビュアーは対話の最中に事業の文脈を理解し、本人の経験と伝聞を区別し、時系列や因果関係に注意を払いながら、評価を具体的な人物、出来事、意思決定、結果へと掘り下げる必要があります。

第三に、情報源が本当に独立しているかを判断すること。

互いに関係のない専門家であっても、同じ上場申請資料や同じ業界予測を引用している可能性があります。十人の専門家が同じ数字を述べたからといって、その数字が十回検証されたことにはなりません。私たちが重視するのは、誰が何を述べたかに加え、その人がなぜそう考えているかです。

第四に、新たな事実が現れたとき、問いを適切に組み直すこと。

質問項目がカバーできるのは、調査開始前に認識されていた問題までです。判断を変える手がかりは、用意した質問から少し外れた補足説明の中に現れることがあります。研究者は、その発言が従来の前提を変えるかを見極め、「何かおかしい」という感覚を検証可能な問いに置き換え、次に接触する情報源や調査の順序を調整する必要があります。

これらの要件は調査プロセスに組み込めますが、実際の遂行には、回答に対するインタビュアーの即時の理解と判断が欠かせません。そのためには、長期にわたるインタビューの訓練、業界を横断して蓄積してきた比較の視点、そしてインタビュー内容を企業登記、司法記録、公告、入札・落札情報、業界データなどの外部情報と照合する習慣が必要です。

少人数の経験豊富なチームである理由

FUWA LABは、意図的に少人数の体制を維持しています。

中核となるインタビューを単独で担当できるプロジェクトマネージャーは、全員が少なくとも10年にわたり継続的にインタビューを行い、調査上の判断に責任を負ってきた経験を持っています。また、ほぼすべての案件で、私自身が調査課題の設定、重要な情報源の選定、主要なインタビュー、矛盾する情報の再確認、最終判断に深く関与しています。

資料整理、情報源の整理・可視化、証拠の記録・管理はチームで分担できます。一方、次に何を聞くか、どの不整合を追うべきか、証拠からどこまで結論づけられるかについては、常に経験豊富な担当者が直接責任を持ちます。

この体制により、同時に受託できる案件数には限りがあります。経験豊富な担当者が実際に投入できる時間を踏まえ、受託件数を慎重に決めています。

お客様にとっては、問題を理解し、重要なインタビューを行い、判断を形成する担当者が、開始時と最終報告時だけでなく、案件を通じて継続的に関与することを意味します。

私たちが提供する成果

最終成果では、お客様の問いに沿って、根拠と限界が明確な判断を示します。具体的には、次の点を説明します。

• どの事実が、複数の独立した情報源によって相互に裏づけられたか。

• どの解釈が、現時点の情報とより整合しているか。

• 繰り返し述べられているものの、同じ情報源に由来する可能性があるのはどの説明か。

• 現在の条件では、どの問題が依然として独立に確認できないか。

• これらの発見が、お客様の当初の投資仮説とどのように関係するか。

そのため、報告書では「現時点の情報を踏まえると、〜と考えるのが妥当とみています」「現時点の情報は〜を支持しています」「現時点では独立に確認できません」といった表現を使い分け、証拠の状態と判断の限界を明示します。証拠が肯定的な判断を支える場合には明確に伝え、注意すべき問題が見つかった場合にも、根拠となる事実と影響の範囲を説明します。

守秘も重視しています。お客様の身元や取引情報、インタビュー対象者の身元は、案件の中で保護されます。公開する事例記事では、お客様、企業、インタビュー対象者を特定し得る情報を削除または曖昧化しつつ、中核となる判断を支えるために必要な事実関係を保持しています。

まだ十分に言葉になっていない疑問から

お問い合わせの前に、完全な調査項目を用意していただく必要はありません。

特定の顧客関係や経営者の経歴を確認したい場合もあれば、手元の資料と実際の事業上の動きとの間に、説明しきれない隔たりを感じている場合もあります。

私たちはその隔たりを出発点に、現在の意思決定に影響するのはどの問題か、どの情報を探すべきか、限られた時間と条件の下でどこまで検証できるかを、お客様とともに整理します。

中国関連の投資、M&A、投資後の事業実態の検証については、research@fuwalab.netまでお問い合わせください。